中牧股份：疫苗维持景气饲料获利大增

    ●我们近期调研了中牧股份。由于去年同期没有蓝耳病疫苗和猪瘟疫苗，因此今年上半年疫苗收入同比大幅度增长；尽管蓝耳病疫苗价格下降，但利润率仍然很高；口蹄疫疫苗稳定；禽流感疫苗市占率有望提升，总体而言，公司动物疫苗业务符合我们预期。兽药业务可能继续亏损，收购代理的固定资产摊消和短期内产品销售问题，将拖累公司业绩。去年鱼粉贸易亏损较大，但今年这一业务缩减，而多维产品涨价以及销售增长，推高这一业务毛利率。我们调整原先的预期，预估公司08－10 年EPS 为0.62、0.75 和0.90 元，维持“推荐”。

    ●动物疫苗的“国家队”，品种优势和技术优势明显。我们自2006 年5 月首次调研公司，就指出公司在动物疫苗领域具有独特优势，即：农业部背景带来的技术优势、销售渠道优势和产品优势。公司是品种最多的动物疫苗企业，主要品种的市占率居行业前几位。国家强制免疫品种，公司都有生产，因此是享受动物疫苗行业高景气度最明显的企业。

    ●我们对动物疫苗产品的看法一直是：行业的增长点来自于新增疫苗。自2007 年起，政府对动物疾病防疫的重视程度明显提高。2007 年初国家提出了《全国动物防疫体系建设规划（2004－2008）》，明确建设全国性的动物防疫体系。在8 月高致病性猪蓝耳病疫情爆发后，国务院会议决定对列入国家一类动物疫病和高致病性猪蓝耳病实行免费强制免疫，所需疫苗经费由中央财政和地方财政共同负担，中央财政对不同地区给予差别补助。这意味着10 余种一类动物疫病所需要的疫苗，都将由国家采购，这保证了动物疫苗市场未来的空间。由于疫苗产品开发以及企业产能问题，这些疫苗不是一次性进入国家采购，将分批在未来几年进入招标采购程序。

    ●与人用药品不同，进入招标的动物疫苗产品的利润率不降反升。在2006 年的行业报告中，我们指出，动物疫苗产品的一个特点是进入国家强制免疫的产品，价格反而回升。原因在于：国家采购品种都是重点防疫产品，技术水平有所提高，为提高企业积极性，要有一定的利润空间；财政拨款，重要的不是控制价格，而是起到效果；重点企业在招标中具有优势，疫苗的效费比高，防疫效益远大于疫苗成本等等。因此我们看到进入国家招标的产品毛利率都较高。

    ●口蹄疫：平稳增长。2007 年受猪蓝耳病疫情影响，生猪养殖量下降，影响到公司的猪口蹄疫疫苗销售。目前看，公司的口蹄疫疫苗销售平稳，比去年略有增长。公司推出的合成肽疫苗，由于原料供应问题，目前销售不多，而且这一产品替代原有的猪O 型疫苗，市场总量没有增加，只是合成肽疫苗毛利率更高。合成肽疫苗的趋势符合我们在去年的判断，即新产品首次推广不会带来很大的收入贡献，增长前景需要到2009 年才能看出。口蹄疫疫苗市场稳定在8 亿左右。